国际经济

美联储加息步入常态 美元“不买账”

来源:新金融观察 | 发布日期:2018-02-12 | 阅读次数:

  耶伦掌舵美联储期间的政绩注定会被载入史册。在任的四年里,耶伦带领美联储寻求到经济复苏与过度宽松之间的平衡,在几乎毫无先例可循的情况下,平稳开启货币政策正常化,任期的最后一年,美联储完成了次贷危机后的首度年内三次加息,而通胀回暖,就业增长的稳健,以及税改带来的财政刺激,也在为常态化加息持续“打底”。但也许没有遗憾就没有回忆,“加息+缩表”的货币政策回归路径却未能对美元形成“救赎”。

  2017年,美国货币政策“加息+缩表”的回归路径全部启动。基于美国经济复苏的渐趋稳固和通胀预期的逐步抬升,美联储在次贷危机后首次于年内完成了三次加息,加速退出货币宽松成为大势所趋。

  从对经济的认知和加息路径上看,美联储的思路很明确,实现货币政策正常化,并且对这一目标的达成有着足够底气。在全球经济延续复苏势头的背景下,2017年以来,美国经济活动一直处在稳健上升的进程中。一是投资的持续回暖,如非住宅类投资的同比增速自2016年4季度起便开始上扬,一扫2012年以来投资低迷的阴霾;二是商业部门负债占GDP比重于年末达到阶段性高点,同时,新增的商业借贷集中在信用较好的公司,结构稳健;三是受经济向好的影响,就业市场进一步改善,失业率屡创新低,2017年12月已降至4%的水平。此外,在三次加息后,美国的实际利率已由负转正,属2008年危机以来的首次。

  即便计入飓风因素带来的相关波动,家庭支出和企业固定投资也始终在以温和的速度扩张。按全年计算,无论是整体通货膨胀还是扣除粮食和能源以外项目的通货膨胀去年以来都已有所下降。在此背景下,美联储在三次加息后的会议声明中,对经济增长的乐观程度每一次都优于前值。

  直抒胸襟向来不是美联储的风格,他们更喜欢用“语言艺术”传递信息,例如微妙的措辞。在3月加息后,美联储称将采取“渐进”的方式来收紧货币政策,并删除了原先“只能”的表述,早先的政策声明称联邦基金利率的上调“只能循序渐进”,而在12月的声明中,美联储又将劳动力市场的表述由“持续走强”更改为“已经强劲”,市场和投资者们需要从中领会精神,也包括从点阵图中判断未来的加息节奏。

  倒是华尔街早已习惯这种风格,对加息的预期判断从来都与实际步伐相吻合,以致每一次美联储公布利率决议,市场都会形容“毫无意外地宣布加息”,而金融市场也早已在决议公布前消化了政策影响,各类资产价格的变化几乎全在意料之内,除了美元。

  2017年,美元指数单边下跌,曾出现连续5个月的月度下跌,全年跌幅达到9.9%,创下2004年以来最大的年度跌幅。市场笑称“猜中了加息大戏的开头,却未能料到美元的结局”。按照常理,美联储加息会悉数影响到汇市、债市、股市、期市等金融市场,最直接的作用是美元走高,非美全线下调,但2017年三次加息后的情况却恰恰相反。全球市场中,除美元外的主要商品和资产价格均实现暴涨,唯美元指数遭受重挫。

  这种情况与近三十年来美国货币周期的经验并不一致。三十年间,美元指数连续5个月以上下跌的情形只发生过五次,分别发生在1990年、2002年、2002—2003年、2009年和2010年。而这五次的共同之处在于,全部发生在美联储降息或货币宽松的周期之中。反观2017年,美元指数的持续下跌却发生在美联储“加息+缩表”的紧缩进程内,无不令投资者大跌眼镜。

  究其原因,多与美联储内部出现的分歧有关。如果加息原因在于决策层对于支撑经济增长的动力和通胀预期达成一致,则加息将与美元指数呈现同向变化。相反,如果决策层存有意见分歧,将引起市场预期的混乱,很难提振美元。

  事实也是如此,目前美联储内部对于通胀的观点未变,但在对待持续加息的问题上存在分歧。例如FOMC并非一致支持12月的加息决议,两名鸽派美联储高官——芝加哥联储主席埃文斯和明尼阿波利斯联储主席卡什卡利投了反对票。而上一次美联储会议出现多于1张反对票还要追溯到2016年9月。这给美元指出带来了政策方面的不确定性。

  如果一定要搭上经济学原理,导致加息成常态,美元并不强的原因可能在于,金融市场对于同一事件的重复定价是趋于弱化的,加之金融市场的价格由供给和需求共同作用,只有待市场产生加息周期趋于结束的预期,从而对流动性转为偏乐观的情绪,美元才可录得提振。

  但这种预期多半不会在短期之内形成。原因在于,若减税政策得以落地,“加息+缩表”的进程将继续提速。此次美国税改不仅下调了个人所得税和企业所得税,还允许企业在未来5年将设备等折旧资产的成本费用化,无疑将提振企业投资意愿,进一步推动失业率下降,提升通胀。此外,从美联储2018年1月的政策会议来看,尽管维持了现有利率不变,但更趋鹰派的基调已尘埃落定。不仅在会议声明中释放出乐观信号,新晋票委也增加了鹰派人士,包括克利夫兰联储主席梅斯特和旧金山联储主席威廉姆斯,而在2017年12月反对加息的埃文斯和卡什卡利则被移出了2018年美联储票委名单。本次政策会议后,市场几乎笃定了今年3月加息的可能。

  而作为耶伦的最后一次政策会议,她也为后任鲍威尔定下了进一步渐进加息的基调。“美联储一直走在逐步加息的道路上,这个过程将可能会继续。”耶伦在担任美联储主席的最后一天时称,目前的经济看起来非常强劲。